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Date Posted: 08:28:10 09/01/03 Mon
Author: 曹Sir
Subject: 投資者日記 國企股蟹仍未鬆綁

8月26日，周二。今天恆生指數跌10.29，收10753.93；成交一百二十八億四千九百萬元。8月期指高水，收10774點；9月期指收10757點。

　　南方航空（1055）跌4%，見二元四角二點五仙；中海發展（1138）升3.7%，見三元五角二點五仙；首創置業（2868）跌3.7%，見一元五角七仙；鎮海煉油（1128）升3.3%，見三元八角七點五仙；中國外運（598）升4%，見二元六角五仙；恆鋒集團（185）升59%，見二角二點五仙。睇落二線股尋寶熱潮未退。

　　在熊市中，許多關係都改變了。最簡單如利率，在牛市中每次減息都係好消息，甚至加息都係好消息（其實係所有的消息都係好消息），理由係資金成本下降，企業可借錢作投資或需求上升，令利率上升，企業變成更有效率而帶來更多純利。一旦踏入熊市，加息乃壓抑需求（通常在熊市初期出現），減息令企業對資金需求下降，等於企業對前景冇信心，減少資本項目開支而減債；利率急跌對金融股仍有利，因資金成本便宜及令債券價格上升，擴闊銀行利息差，以及從債市上升中獲利。呢段日子在今年6月中結束，連債券價格亦回落，銀行今年下半年少髐@條財路（拋售債券獲利），同時面對呆壞賬上升（例如負資產數目急升，如部分客戶考慮破產一了百了，四年後又一條好漢，銀行前景便相當麻煩）。換言之，去年10月起飩行股博減息的遊戲亦到此為止。


通縮期貧者肯定愈貧


　　熊市二期大市出現唔少波動，主要圍繞五十天移動平均線，例如低於五十天線15%通常係入市時刻，高於五十天線應該離市。熊市二期通常有三次或以上高於二百五十天線，每一次高於二百五十天線都係離市時刻，通常高出二百五十天線5%到15%，再配合五十天線便更清晰。呢類玩法叫SWING，好似打韆鞦咁盪來盪去，其實係原地踏步，但極之驚險刺激，例如今年4月提供入市機會；如無意外，8月底9月初又係離市時刻。

　　在通脹期（或泡沫期），財富效應令政府稅收增加，加上社會需求大，令失業率低企，雖然富者愈富，但貧者卻冇愈貧，社會比較安寧；但在通縮期（或泡沫爆破期），財富效應消失，政府稅收減少，加上社會需求下降令失業率上升，富者並冇愈富，但金錢上的損失唔影響佢地ガ消費能力，但貧者因政府補貼下降及就業機會減少，肯定貧者愈貧。本港97年7月至今最低收入家庭數目不但大升，而且港人平均收入較97年7月下降18%！此乃特區政府面對的最大困難，財赤已擴大到超過GDP 5%危險水平，任何加稅只會進一步壓縮社會需求，任何開支上升都將令財赤擴大，可惜特區政府冇印刷鈔票ガ權力（必需充足外匯儲備才行），唔似美國政府可以印銀紙解決財赤。IQT面對的困難不比赤松細，擔心日子愈耐，IQT面上的笑容愈來愈少。


自由行改變不了樓市供求


　　在一個低回報率的世界，只有三個方法。一、尋求5%回報以上的債券持有，例如美國三十年期債券。二、持有商品價值每年升幅超過5%，例如黃金。三、在股市中捕捉熊腳賺取差價利潤，呢方面極之專業，非一般人可辦到。

　　香港7月份起旅遊業出現V型反彈，加上CEPA簽約明年落實及政府10月公布刺激房地產政策，最近傳出中央可能容許香港發展人民幣離岸業務，上述種種引發本港股市7月份起炒賣二線股熱潮。7月份訪港旅客達一百三十萬人次，較6月份五、六十萬人次上升超過一倍。上述情況令本港三星級酒店入住率7月份超過60%，8月份接近80%，唔少二線酒店股因此被炒上，然後惠及其他地產股、零售股。加入自由行因素，估計明年訪港旅客人數較今年升33%，令明年GDP增長率多1.3%（包括對零售業幫助），明年CEPA落實本港製造的珠寶、成衣等可以零關稅進入中國，估計可令明年GDP多升0.2%。至於10月公布房屋政策，估計將降低印花稅及畀供樓人士利息負擔完全由入息稅中剔除（外國政府一早咁做），雖令財赤擴大，但有助穩定明年樓價，其他措施包括延長樓宇建築期以減少供應量。另一方面，中國政府對出口退稅減少以減低人民幣升值壓力，亦將影響投資內地的香港廠商，抵銷部分利好因素。展望明年香港經濟將較今年穩定發展。

　　投資者由4月份充滿恐懼到8月份充滿樂觀，只有93年下半年、99年上半年及2000年第一季才可比較；尤其自由行對地產股的影響完全超出常理：以依家本港樓宇供應量，即使需求上升10%，仍然改變不了供求關係，恐怕不切實際的期望過後帶來係另一次失望。

　　匯豐銀行研究部建議減持恆隆地產（101），估計2002/03年度純利十億二千九百萬元或每股三角六仙，較上年度減15%，未來?狺G十一倍，今年4月至今股價卻上升40%，估計8月28日業績公布前後有較大調整。此外，估計恆隆集團（010）2002/03年度獲利六億二千七百萬元或每股四角七仙，較上年度減9%，主要係佔61%恆隆地產貢獻減15%，售樓利潤估計回升至五千六百萬元，較上年度四百萬元大幅上升，近期股價受自由行吹噓刺激上升唔少，業績公布前後出現獲利回吐十分合理。

　　中國人民銀行收緊信貸，引發H股獲利回吐，另一理由係H股?狳ㄓQ倍，已係過去幾年所謂偏高水平，亦須要調整一下，建議短期減持。展望後市進入鞏固期，尤其國企及紅籌股。


長ン國企股必蝕


　　中國的吸引力來自廉價勞工，那些由農村走向城市的青年人口，成為珠江三角洲一帶的主要工源，初期以非熟練或半熟練工人供應為主力，近十年新一批勞工在技術上已媲美歐洲及日本，繼續支持珠江三角洲一帶工業發展；反之，技術要求較次者已向長江三角洲一帶進軍，過去二十年在珠江三角洲一帶的經濟成長，近年在長江三角洲一帶重演，而且速度更快。今天中國供應全世界33%輪胎、70%打火機、71%手表及時裝、鞋及玩具，大部分以其他國家品牌在外國銷售；依家ゎ微波爐、風扇、電腦、通訊產品市場佔有率亦在急速上升，估計一如其他項目，或遲或早全世界呢方面產品市場充斥著Made in China但是外國品牌的產品。鄔O方面，香港、台灣及新加坡廠商扮演重要角色，佢地以OEM/ODM方式向全世界供應商品，部分更進軍電力、貨櫃碼頭、通訊及地產項目，但由始至終好少涉及國企改革方面。國企雖然政府提供接近零成本的土地及大量資金，但仍然無法競爭，因此國家決定把最好的國企上市集資藉以改造。93年6月第一隻國企股青島啤酒（168）在港上市以每股二元八角招股，初期市場反應甚佳，93年12月見十元八角亦成為絕響，但至今再無法見回93年12月的天價；國企指數94年8月面世以5000點開始至今，除97年8月因回歸熱潮令指數一度接近8000點外，其後投資國企股必須低價入貨，每一次炒上便獲利回吐，不然長ン必蝕。93年6月開始利用股票市場集資改革國企已有十年，第一隻上市的青島啤酒國家所佔股本已降至37%，大量引入外資股東後，近年表現亦中規中矩，面對中國加入WTO，大量外國啤酒打入中國市場仍無法同青島啤競爭，至於其他國企又如何？今年國企股炒上，係咪代表國企股利用股市引入資金及策略性股東，已能應付外國企業因中國加入WTO開放市場帶來的競爭？又或者因為QDII即將落實而引發莫名其妙的亢奮？不過，無論如何，93年8月至97年8月投資國企股者依家仍損失很大，國企指數必須重返5000點水平，93年8月至97年8月吸入國企股的投資者才有機會鬆綁！

　　1978年鄧小老提出改革開放政策，令中國由農業社會迅速走向工業社會，85年中國只有三萬八千公里水泥公路（當年德國已有六十五萬公里，係中國的二十七倍）及四萬五千輛公共巴士，平均每萬人三點九輛。不過，公路及巴士卻成功把人口從農村載到城市，令中國2001年成為WTO會員。今天中國已有十六萬公里水泥公路，係85年的四十一倍，但同OECD國家比較仍然很少，尤其2008年北京將舉辦奧運會！


中國全面工業化需25年


　　二十五年過去了，中國經濟介乎農業社會與工業社會之間，相信仍需二十五年時間，中國經濟才可全面工業化，到時大量大城市出現，取代目前農村的面貌。

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